مديرو الاستثمار النشطون يتراجعون أمام جاذبية الاستثمار السلبي

بالنسبة لجمهور من المستشارين الماليين الذي جاء للاستماع إلى أهم النصائح فيما يتعلق بالأسهم من النجوم الكبار في صناعة إدارة الصناديق، كان من المذهل قول: "إذا طلب مني أحد تقديم حجة للإدارة النشطة، سأجد صعوبة في ذلك بالنظر إلى أرقام الإحصائيات".

المتحدث، دينيس لينش، يتقاضى الريع من انتقاء الأسهم. وهو ابن مؤسس شركة لينش آند ماير، شركة إدارة الأموال الرائدة من السبعينيات، ويملك صندوق الاستثمار المشترك الخاص به بقيمة 3.4 مليار دولار - صندوق مورجان ستانلي للنمو المؤسسي - الذي وضع الأموال في شركات مثل تويتر ونيتفلكس وتيسلا. وقد تفوق على مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بما يزيد على نقطتين مئويتين سنويا على مدى العقد الماضي، الأمر الذي وضعه ضمن أعلى 6 في المائة من أقرانه وجعله يراكم أرباحا إضافية كبيرة للمستثمرين لديه.

لكن المديرين النشطين، أي الذين يجب أن تحاول صناديقهم التغلب على السوق بدلا من مجرد تعقب المؤشرات، يواجهون شيئا يقترب من التحول إلى أزمة.

فالأغلبية تفشل في التغلب على المؤشر خلال أية فترة كبيرة، ومعظم الذين يفعلون يجدون في نهاية المطاف أن تفوقهم عابر. وهناك منافسون جدد يزعمون أن أية بصيرة لديهم يمكن تكرارها من قبل الكمبيوتر. والعملاء ينتقلون بشكل جماعي إلى الصناديق القائمة على المؤشرات - الصناديق النشطة خسرت أصولا بقيمة 213 مليار دولار منذ بداية العام حتى نهاية أيار (مايو)، كما تقول مورنينجستار، في حين أن الصناديق السلبية كسبت 240 مليار دولار. هوامش الأرباح التي هي تقليديا من بين الأفضل في العالم المالي تتعرض للخطر ويبدو أنها مسألة وقت فقط قبل أن يكون هناك ضغط على رواتب المديرين. ويقول بعض المستشارين إن عمليات تسريح الموظفين المتفرقة في بعض شركات إدارة الأموال هذا العام قد تكون نذيرا بحدوث مزيد من التسريح في المستقبل، خاصة إذا أدت رغبة جديدة في مناقشة عمليات الدمج إلى موجة من صفقات خفض التكاليف.

قضية النقاش في مؤتمر مورنينجستار للاستثمار، الذي عقد في شيكاغو الشهر الماضي، كانت بعنوان "منتقي أسهم بشكل مطلق"، لكنها بدأت بتحدي المشاركين، في الواقع، لتبرير وجودهم. وبحسب لينش، ربما 15 في المائة فقط من المديرين النشطين يتفوقون على السوق بشكل متواصل.

وأضاف: "المديرون الذين يغلب عليهم التفوق يملكون بعض الخصائص المشتركة. يغلب عليهم أن يكونوا من مستثمري المدى الطويل بطبيعتهم وليسوا من المتداولين. وهم على استعداد ليكونوا مختلفين عن المؤشر. الأهم من ذلك، أنه يغلب عليهم أيضا أن يكون لديهم الكثير من الاستثمارات الشخصية".

ضعف الأداء

بعضهم يرى التغيرات على أنها فرص. ستيفن ياكتمان، مدير صندوق آخر من الجيل الثاني من مديري الصناديق المشاركين في النقاش ـ يدير شركة ياكتمان لإدارة الأصول في أوستن (تكساس) مع والده دونالد ـ قال إن الحديث عن موت الإدارة النشطة "يجعلنا نبتسم". مع خروج المديرين ذوي الأداء دون المتوسط، وتراكم المستثمرين على الصناديق السلبية، ستكون هناك فرص أكثر للذين يبحثون عن أسهم تحظى بتقدير ضعيف.

هذه التعليقات تعد تذكرة بأن انتقاء الأسهم كمهنة دائما ما يتطلب درجة غير مألوفة من الثقة بالنفس. ولم تكن هذه الملاحظة صحيحة أكثر مما هي الآن. استوعب العملاء الأدلة من دراسات، مثل دراسة سبيفا السنوية الأخيرة من ستاندرد آند بورز، التي تظهر أن 83 في المائة من صناديق الاستثمار المشترك في الولايات المتحدة و86 في المائة من الصناديق الأوروبية جعلت السوق تحقق أداء ضعيفا خلال العقد الماضي، ودراسة مورنينجستار الخاصة تشير إلى أن شركات الإدارة ذات الأداء الأعلى من المرجح تقريبا أن تكون من بين أفضل الشركات أداء خلال الأعوام القليلة المقبلة.

النتيجة هي أن متعقبي المؤشرات يشكلون في الأصل 40 في المائة من تسعة تريليونات دولار توجد في صناديق استثمار الأسهم المشتركة والصناديق التي يتم تداولها في البورصة في الولايات المتحدة، والتحول يتسارع.

المدخرون الذين دفعوا رسوما عالية وفشلوا في الحصول على عوائد سوق متعادلة بالكاد سيشعرون بالانزعاج إذا خرجت الصناعة من فترة من الاضطرابات مع عدد أقل من الشركات، وأرباح أقل، وعدد أشخاص أقل، إذا انتهى بهم الأمر بدفع مبالغ أقل والحصول على عوائد أفضل.

لكن هناك مناقشات حول ما إذا كانت الأسعار العادلة للأصول يمكن اكتشافها إذا كانت نسبة عالية فوق الحد من الأموال ببساطة تتعقب المؤشرات. والإدارة النشطة تبقى صاحب عمل كبير، فهي تدير وتدعم 100 ألف صندوق استثمار مشترك في جميع أنحاء العالم وعدد لا يحصى من المحافظ الاستثمارية للمستثمرين من المؤسسات - فئة قوية من الممارسين الذين يعتقدون جميعا أنهم أعلى من المتوسط.

وبحسب ويل رايلي، وهو مدير محفظة في جينيس لإدارة الأصول في لندن: "عليك أن تؤمن [عندما] تنهض من السرير بأن لديك فرصة للتفوق، وإلا فإنك لن تكلف نفسك عناء القيام بذلك".

ولا تزال إدارة الأصول صناعة مربحة على نحو غير مألوف، مع هوامش تشغيل بلغت 37 في المائة في عام 2015، وأرباح زادت على 100 مليار دولار على الصعيد العالمي، بحسب "بوسطن للاستشارات". لكن يبدو أن النمو قد توقف. الرسوم المنخفضة جدا على الصناديق السلبية لا تعوض عن التدفقات وخفض الرسوم على الجانب النشط.

المديرون لا يزالون يسيطرون على التكاليف عن طريق الحد من النمو والدفع لفرق المبيعات وخفض نفقات التشغيل. لكن برنت بيردسلي، وهو شريك أول في "بوسطن للاستشارات"، يقول إن الضغط يمكن أن يبدأ قريبا في التأثير على مديري المحافظ أنفسهم.

قبل عام، قالت "جونسون أسوشيتس" إن المتوسط الذي يمكن لمدير صندوق أسهم أمريكي أن يتوقع كسبه سنويا يبلغ نحو 690 ألف دولار على شكل رواتب وعلاوات على الأداء، لكن من المتوقع لربح الصناعة أن ينخفض بنسبة تراوح بين 5 و10 في المائة عام 2016. وهذا النوع من الضغط الهبوطي تم الشعور به في مجال المصرفية الاستثمارية منذ أزمة الائتمان، لكن أجر مديري الأصول كان مستمرا في الارتفاع حتى العام الماضي.

ونفذت كل من "بيمكو"، و"بلاك روك"، و"جي إم أو"، عمليات تسريح هذا العام. وعلى الرغم من أن معظم التخفيضات كانت في المبيعات أو موظفي مكاتب العمليات المساندة، عزلت "بيمكو" أيضا بعض مديري الصناديق في أعمال الأسهم لديها.

يقول بيردسلي: "الشركات ستتعقب بشكل أكثر دقة المكان الذي توجد فيه منتجات ومجالات ذات أداء دون المستوى المطلوب، والتفكير ما إذا كان ينبغي إغلاقها، لأنها لن ترى الهامش نفسه أو الاتجاه الصعودي نفسه الآن".

والسؤال المفتوح هو ما إذا كانت الصناعة ستستجيب من خلال عمليات الاندماج والاستحواذ التي تهدف إلى خفض التكاليف بشكل أسرع. وفي العادة يعرب الرؤساء التنفيذيون عن استيائهم من فكرة الصفقات الضخمة، قائلين إن من المهم الحفاظ على ثقافات فريدة من نوعها. ومع ذلك، كان هناك تغير ملحوظ في اللهجة بين بعض قادة الصناعة. جريج جونسون، الرئيس التنفيذي لـ "فرانكلين ريسورسيس" الذي عانى صندوقه عددا من أعنف التدفقات الخارجة العام الماضي، يقول إن عملية الدمج قادمة، مرددا تعليقات لاري فينك، رئيس بلاك روك.

جو ساليفان، الرئيس التنفيذي لشركة ليج ماسون ومقرها بالتيمور، يتوقع أن المستثمرين المتخصصين من الأفراد والمؤسسات يمكن أن يندمجوا، في حين أن المديرين الذين لديهم تركيز على الولايات المتحدة يمكن أن يستحوذوا على الشركات التي لديها أعمال خارجية كبيرة.

ويقول: "هذا يعتبر من أكثر الأوقات اضطرابا وتعطيلا التي رأيتها في هذه الصناعة. ينبغي لكل مدير تنفيذي اتخاذ خطوة إلى الوراء". ويضيف: "هناك الكثير من المحادثات حول ما يمكن أن يحدث أكثر مما كان في أي وقت مضى. ويمكن القول إن هذه صناعة لديها طاقة فائضة، خاصة حين يكون أداء الإدارة النشطة غير متناسق".

والكثير من الأمور يعتمد على مواقف المساهمين، وما إذا كانوا على استعداد لتحمل انخفاض هوامش الربح في مقابل أرباح أعلى وإعادة شراء الأسهم، أو ما إذا كانوا سيجبرون الشركات على الحفاظ على الأرباح مرتفعة.

يقول ساليفان: "علينا جميعا محاولة حماية هوامش الربح لدينا، لكن الحقيقة هي أن الهوامش ستهبط (...) مديرو الأصول لديهم هوامش تصل إلى الثلاثينات أو بداية الأربعينات، حقا؟ كم عدد الشركات التي تعرفها التي استطاعت تحقيق تلك الأنواع من الهوامش؟".

مديرو الأموال لا يزالون على استعداد للاستثمار في المجالات التي يرون فيها فرصا للنمو. لكن هذه غالبا ما تكون مرحلة واحدة أعلى من مستوى الصناديق التقليدية. بدلا من ترويج المنتجات الفردية، يخاطبون العملاء ويعرضون عليهم استخدام أموالهم كلبنات أساسية، وفرض رسوم عليهم بدلا من ذلك مقابل الخبرة في توزيع الأصول واستشارات إدارة المخاطر أو غيرها من الخدمات.

ديفيد هنت، الرئيس التنفيذي لـPGIM، ذراع إدارة الأصول التابعة لشركة برودينشال للتأمين في نيو جيرزي، يقول بدلا من استخلاص أداء متفوق قليلا على معيار مثل ستاندرد آند بورز500 - الأداء المتفوق الذي يعرف باسم "ألفا" في هذه الصناعة - من المتوقع للمديرين أن يقدموا رهانات أكثر جرأة، وأن يدخلوا في تعاملات كبيرة حول عدد أقل من الأسهم. "الحصة النشطة" لديهم، وهي المقدار الذي ينحرف عن المؤشر من المحفظة، تحتاج إلى أن تكون أعلى من ذلك. ويقول إن "العلاقة بين الأجور والأداء تستمر في أن تكون قريبة جدا من بعضها".

النضال الإنساني

البروز من الحشد البشري هو أحد الأمور التي تدعو للقلق. الأمر الآخر هو السباق ضد الآلة. حتى "ألفا" أو على الأقل قدرا كبيرا منها - يمكن تكراره من قبل أجهزة الكمبيوتر، كما يدعي الأكاديميون. إن العمل التحليلي والمشاعر الغرائزية لجامعي الأسهم الناجحين على الدوام قد تتلخص في الواقع إلى كونها تحيزا بسيطا لأسهم القيمة، أو الاستثمار في الأسهم ذات الأداء العالي في السنة السابقة، أو إلى أحد العوامل الأخرى التي ثبت أن أداءها يفوق مؤشرات الأسهم المرجحة للرسملة السوقية.

"خبراء الرياضيات" - الذين يبنون خوارزميات الاستثمار بدلا من تشكيل الآراء حول توقعات الشركات – متفائلون بقدر ما أن المديرين النشطين التقليديين متوترون بشأن مستقبلهم.

QMA، وهي شركة لإدارة الأصول ضليعة في الرياضيات، تستخدم العدد الأخير من مجلة إدارة المحافظ لنشر بحوثها حول ما تسميه "خزانة خبراء الرياضيات"، الذين يمكن تفسير أدائهم المتفوق من خلال العوامل السوقية المثبتة رياضيا: "لماذا تختار صندوق خزانة علماء الرياضيات، عندما يمكن أن يكون لديك الشيء الحقيقي، وهو صندوق استثماري فعلي؟".

في حين أنها تصر على فرض احترام كبير للمديرين النشطين، إلا أن بعض مجموعات إدارة الصناديق سلكت هذا الطريق بنفسها. "يانوس كابيتال" استخلصت استراتيجية نشطة لأسهم الشركات الصغيرة لديها في صيغة رياضية وأطلقتها على شكل صندوق مدرج في البورصة. وأطلقت "فرانكلين تمبلتون" مجموعة مماثلة لما تسميه لوحة الإعلانات لديها "صناديق الاستثمار المتداولة المبنية على أهم العوامل: العامل البشري".

بالنسبة للبشر، يمكن أن يكون ذلك سباقا مرهقا أعلى سلسلة القيمة. مايكل أرونستين، من شركة ماركتفيلد لإدارة الأصول، الذي يصادف هذا العام مرور 30 عاما عليه مدير صندوق نشط، كثيرا ما استثمر وكأنه مدير صندوق تحوط، يدير صناديق استثمار مشتركة مع القدرة على الرهان مقابل الأسهم فضلا عن شرائها. تقديم رهانات جريئة يعتبر أمرا صعبا، والجوائز الأكبر الموجودة في صناديق التحوط تعتبر مناسبة، حيث يكون العملاء أكثر استعدادا لقبول المخاطرة من مستثمري صناديق الاستثمار المشترك.

يقول أرونستين: "يمكنك أن تراهن على حياتك المهنية، والتحيز في صناعتنا هو أنه لا يوجد حافز يذكر لفعل ذلك".

وشهد صندوق أرونستين نوبات من الأداء القوي وتدفقات داخلة ضخمة، وفي الآونة الأخيرة بعد أن تنبأ خطأ بالتضخم العالمي، سجل أداء ضعيفا وتدفقات خارجية. لكنه لا يزال لا يعرف الكلل. "أساليب الاستثمار التي كانت غامضة في الأيام الأولى، مثل الاستثمار في الديون المتعثرة، أو المراجحة القابلة للتحويل معروفة جيدا الآن. مع كمية البيانات المتاحة، فإن فكرة أن هناك رؤية معينة ليست مدرجة بالفعل من قبل السوق أمر صعب جدا". وهذا يمكن أن يعني أن يكون الموجة الجديدة من مديري الصناديق النشطة، المدفوعين لتحمل المخاطر الأكثر تركيزا. وهو ما قد يكون جامعو الأسهم الناجحون، مثل لينش، على دراية به، لكن بالنسبة للآخرين ستكون منطقة غير مريحة.

أما بالنسبة للمستثمرين، فلا توجد ضمانات بأن النتائج ستنتهي على نحو أفضل في المتوسط، وتوجد فرصة بأن الجولة ستكون مريعة بالنسبة لهم أيضا. ومن المفارقات، قبل مؤتمر هذا العام، جردت مورنينجستار صندوق لينش من تصنيفه الذهبي - لأنه كان أكثر تقلبا من نظرائه.

(المصدر: فايننشال تايمز 2016-07-24)